PPP項目資產證券化緣何“外熱內冷”

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當前政策支持的熱情與市場反應冷淡之間的落差，在PPP項目資產證券化推進中顯得異常扎眼。從發改委、財政部到交易所等監管層出臺了一系列文件推進PPP項目資產證券化落地，市場發展政策氛圍暖意融融。但現實卻是，無論發行人還是投資人似乎仍在觀望，迄今為止，僅發行了6單PPP項目資產證券化產品，是數萬單入庫PPP項目中的滄海一粟。

如此大的反差，背后有著怎樣的癥結？

面對風險與收益不匹配矛盾

“目前市場最主要的矛盾在于風險與收益無法匹配。”發改委、財政部PPP項目庫專家張繼峰向上證報記者分析，對于投資者而言，相應市場風險下要求有更高的收益率無可厚非，但發行方又無法調高PPP項目資產證券化產品投資人的收益率。一方面PPP項目不是暴利品種，現金流有限；另一方面，做成ABS產品的利率不能高于原先融資成本的利率，否則發行方沒有動力去做。

有公募基金人士告訴記者，在考慮投標ABS產品時，通常會因為其流動性較差、風險不確定而要求比同期限、同評級的短融、中票利率再高出50個基點，但發行方為了壓低成本，并不愿意接受這么高的風險溢價。

“如果是使用者付費項目，最大的風險來自于市場。”張繼峰說，早期落地的PPP項目基本是BOT模式（建設-經營-轉讓，即“特許經營”），不是現在的政府付費或政府補助，而是真正的使用者付費。由于市場的不確定性，這類項目的現金流也有很大的不確定性，投資人和金融機構會非常謹慎。

中國國際工程咨詢公司研究中心主任李開孟在接受上證報記者專訪時道出了市場的顧慮：政府的規劃布局可能直接改變公共服務設施的使用量和價格，導致市場對其難以形成穩定的長期性現金流預期。

已發行產品的計劃書和對應評級報告中都提及，現金流預測的不確定性是主要風險之一。項目收費權帶來的每年實際現金流可能與預測產生偏差，而承諾的差額補足支付也有不能啟動或不能按時啟動的可能性。

但諸多不確定項下實際票面利率也不高。“目前PPP項目總投資回報率大多在6%左右，低于資金方的回報預期。”海通證券資產證券化業務線負責人車大雷對上證報表示，“而且優質的PPP項目貸款本身就是各家銀行積極爭取的項目，審核更簡便、成本相對較低，發起方也就沒有動力去做資產證券化了。”

究其本質，是PPP項目的長期運營模式和參與方的短期謀利心態之間出現了錯配。“PPP項目旨在幫助公共部門和私人部門之間建立長期合作伙伴關系，不是短期行為，不是賺一票就走。”李開孟表示。“但是當前PPP項目的兩個主要參與方都是尋求短期利益。施工企業為了賺取施工利潤，不一定考慮長期合作。而各種形式的基金等財務投資人參與其中，最多5年就要獲利退出，不可能堅持20年。”

形成穩定現金流預期是關鍵

其實，上述難題并非無解。“既然目前無法調高收益率，那就必須降低風險。”張繼峰說。解決風險與收益不匹配問題的最直接的方法就是提供增信，形成穩定可測的現金流預期，保障產品最終能夠本息清償。

差額補足是幫助形成穩定現金流預期的一個重要方式。目前PPP項目現金來源主要有政府付費、使用者付費和可行性缺口補貼三種。“現在一些高速公路采用可行性缺口補貼，如果當年收費不足，政府可以進行差額補足，這比純粹的使用者付費預期更為穩定。”另一名券商機構從事ABS業務的人士對記者表示。

上述方法主要是保障還本付息，除此之外，提升產品流動性也是降低收益率的一個有效方法。車大雷建議：“提高證券的流動性，也可以降低發行成本，比如優質、高等級PPP項目ABS產品可以在相關交易場所進行更加方便的質押回購。”

不過，回歸問題本源，業界認為提速PPP項目資產證券化的基礎條件是流程規范、完善法律。從政府角度來看，張繼峰認為，在政府付費和可行性缺口補貼模式中，需要“兩手都要硬”。一是要對政府的支付責任進行法律約束，消除政府不兌現支付承諾的潛在風險，打消社會資本的顧慮。二是由于政府支付責任必須“剛性”，因此必須扎緊支付責任的口袋，對必要的民生工程，可以由政府付費或缺口補助。對于形象工程和面子工程，要堅決制止，防止占用有限的政府財力資源。

其實，政府的初衷是以PPP項目資產證券化解決市場參與各方訴求。“政府推動PPP項目資產證券化業務的目的是幫助參與項目初期建設融資的社會資本尋求好的退出渠道，這樣才能提高社會資本進入的意愿，化解前期財務成本，同時有利于提高PPP項目的規范化程度。”浦發銀行總行PPP中心的副主任鄭大衛告訴上證報記者。“對于金融機構而言，通過PPP項目債權的資產證券化，短期能盤活存量資金和信貸規模，緩解壓力，長遠來看，能夠實現信貸資產流轉，多渠道籌集資金支持新增PPP項目。”鄭大衛說。